黄文涛：稳增长的“定力”和“动力”

黄文涛 经济学博士，中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、董事总经理。连续多年荣获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师。主要研究领域为经济增长、货币政策、通货膨胀、债券市场等。

“基建投资作为政府逆周期调控的重要抓手，在经济下行压力较大的阶段发挥更大的作用是应有之义，适度超前加快基础设施建设也是今年的宏观政策取向。”

“经济增长目标更为灵活后，政策也就没有必要为追求年初制定的目标而过度发力、预支未来。”

“美国经济何时衰退，仍需观察，但在持续加息的背景下，2023年步入衰退的概率是在逐步抬升的。”

……

在上半年经济取得来之不易的正增长、经济恢复处于关键时点的当下，7月28日召开的中共中央政治局会议对于下半年经济工作的一系列决策部署，显得尤为及时和重要。

要全面贯彻落实此次会议精神，把思想和行动统一到中央对经济工作的决策部署上来，就需要厘清上半年经济正增长的“定力”、下半年经济实现较快增长的“动力”，推动既有政策落地见效。为此，本刊记者专访了中信建投证券首席经济学家黄文涛。

上半年，实现经济正增长的“定力”

记者：首先，感谢您接受我们的专访。上半年，在内外部复杂因素交织的情形下，中国经济仍保持正增长，实属不易。在您看来，上半年经济保持正增长的“定力”主要来源于哪几方面？

黄文涛：今年上半年，国际环境更趋复杂严峻，国内新冠肺炎疫情冲击超预期，经济面临新增的下行压力。第一季度经济增长4.8%，第二季度经济顶住压力实现了0.4%的正增长，确实不易。在内外部复杂因素交织的情形下，我国经济实现正增长的“定力”来源是多方面的。

一是我国强大的产业链供应链优势和海外仍较强劲的需求。

上半年我国制造业GDP增长2.8%，高于经济总体增速，出口11.14万亿元，增长13.2%，保持在较高水平，贸易顺差2.48万亿元，是历史上各个上半年度顺差的最高水平。这主要得益于我国产业链供应链大、全、稳的综合优势，在当前复杂的国际环境中更为凸显。当然，与政府和企业在管理方面做的努力也息息相关。面对疫情超预期扩散给企业生产运营带来极大扰动的情况，政府和重点企业采取多类措施尽快实现了复产复工、保通保畅，为制造业优势的发挥奠定了基础。

二是宏观政策加大对实体经济的支持，有效地稳住了市场主体。

上半年，我国货币政策通过下调准备金率及政策利率、推出多项结构性工具和加强存款利率监管等，从金融总量上、成本上均进一步加大了对经济的支持力度。上半年，社会融资增加21万亿元，同比多增3.2万亿元；截至6月，社融增速升至10.8%，创2021年7月以来新高，M2增速升至11.4%，创2016年11月以来新高，新发放企业贷款利率为4.16%，比上年同期低34个基点。

财政政策则通过加大退税纾困和支出力度等措施，在缓解企业资金压力、撬动投资和保障民生方面发挥了重要的逆周期调节作用。上半年，共有1.85万亿元退税款退付到纳税人账户，已达去年全年办理退税规模的2.9倍；全国一般公共预算支出增长5.9%，全国政府性基金预算支出增长31.5%，通过发挥财政的撬动作用，基建投资实现增长7.1%。此外，地产、汽车等重点产业的支持政策也不断落地，对稳定宏观经济贡献了力量。

三是随着我国经济结构的调整，高技术产业拉动经济增长的效应增强。

上半年，我国规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，增速高于全部规模以上工业增加值6.2个百分点。高技术产业投资同比增长20.2%，高于全国固定资产投资增速14.1个百分点。1-5月，规模以上高技术服务业、科技服务业、战略性新兴服务业企业营业收入同比增速分别高于全部规模以上服务业企业3.9个、2.5个和0.2个百分点。这些均体现了新发展理念的不断贯彻落实，高质量发展成效的不断显现，经济结构转型升级下高技术产业拉动力的不断增强，均对宏观经济的稳定发挥着越来越重要的作用。

下半年，激发经济稳增长的“动力”

记者：下半年，中国经济大概率将进入一个上升通道。在全球经济增速预期普遍下调的背景之下，您认为下半年中国经济的增长动能将主要集中在哪些领域，以进一步激发出经济增长的“动力”？

黄文涛：下半年，经济进一步回暖的第一动能还是在消费端。

当前我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，这两者是高度重合的。往年由于服务业和消费增速比较平稳，工业和投资是经济波动的主要原因，而疫情以来服务业和消费波动加大，对经济的波动贡献更大。有了上半年的疫情防控经验后，中央持续强调坚持动态清零的方针不动摇，各地防疫思想更加统一，重点区域常态化核酸也对早甄别、早发现疫情大有裨益，下半年的疫情形势预计整体要好于上半年，不会再出现较大规模的疫情反弹，这为服务业和消费重回复苏轨道奠定了基础。

同时，政府在持续优化防疫政策，从最早国务院提出的“五个不得”，到国家发展改革委等十四部门对服务业提出精准防疫要求，再到新冠肺炎诊疗方案、防控方案的不断调整和通信行程卡“星号”标记取消，一般性疫情对服务产业经营和消费活动的掣肘也在逐步降低，经济结构中的这两大要素恢复的确定性越来越高，对经济回升的带动作用无疑是最大的。

第二动能是基础设施建设投资的拉动。

基建投资作为政府逆周期调控的重要抓手，在经济下行压力较大的阶段发挥更大的作用是应有之义，适度超前加快基础设施建设也是今年的宏观政策取向。因此，政府在基建领域安排的资金支持力度非常大。全年3.65万亿元的专项债规模和去年一样，并未调减额度，且在上半年基本发行完毕，比以往年度大大提前；此外，去年第四季度发行的1.2万亿元专项债券资金也主要在今年使用。同时，近期的增量政策包括调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券，通过发行金融债券等筹资3000亿元用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。这些政策将有力拉动基建投资的增长。上半年基建投资同比增长7.1%，有较明显的回升，但还不能称之为强劲，主要是疫情对开工建设构成干扰。下半年疫情形势将更为平稳，不少增量政策开始发挥效应，基建投资增速进一步加快的确定性高。

第三动能是制造业投资和出口韧性对经济的带动。

由于我国经济转型过程中产业不断升级，同时近年财税政策在制造业设备投资、技术改造方面的奖补力度越来越大，因此上半年制造业投资增长10.4%，成为一匹拉动经济的“黑马”。而产业升级和奖补政策短期内不会改变，所以下半年制造业投资仍将保持韧性，成为经济增长的主要驱动力之一。近年出口持续超预期，出口的韧性得益于我国强大的产业链供应链能力，今年下半年在海外通胀高企的背景下，我国的出口也有望再超预期。

推动既有政策落地见效

记者：近期，国家出台了一系列政策以刺激经济复苏，且随着政策的逐步落地，经济复苏势头渐显。下半年，如果要实现中高速经济增长，宏观政策还将在哪些方面进一步发力？

黄文涛：7月底召开的中央政治局会议强调，下半年要巩固经济回升向好趋势，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。因此，下半年对经济增速不再强制要求。经济增长目标更为灵活后，政策也就没有必要为追求年初制定的目标而过度发力、预支未来。

宏观政策更多的是推动既有政策的落地见效，再推出大规模增量政策概率较低。实际上，今年在两会框架内的政策力度本身已较大，新一轮疫情冲击下，第二季度政府又陆续出台了不少新的增量政策，目前稳经济一揽子政策实施时间才两个月，还有相当的实施空间，不少已落地政策的传导也仍需时间，如社融增速已创2021年7月以来新高，M2增速创2016年11月以来新高，金融指标一般是领先于经济指标的，现在效应还远未显现。因此，下半年更多的是继续推动既有政策落地、落地政策逐步见效，进而争取全年经济发展达到较好水平。

因此，既有政策未充分落地的领域，就是下半年宏观政策的着力方向。下半年，主要还有新增的批发和零售业、住宿和餐饮业等7个行业1420亿元的退税，在保市场主体方面发挥积极作用。此外，在财政和准财政政策方面，上半年筹集资金的力度较大、政策较多，这些资金在支出方面将进一步发力，对拉动投资提供有力支撑。这也就是中央政治局会议所提出的“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。货币政策层面，下半年仍将加大对企业的信贷支持，推动继续降低实际贷款利率。这些政策将对稳定企业生产、拉动投资、推动就业和消费恢复进一步发挥效力。

美国经济2023年步入衰退的概率逐步抬升

记者：愈演愈烈的通胀压力迫使美联储加息缩表的节奏正在加快，近期市场预期和舆论宣传中也出现了不少美国衰退的声音。根据您的长期跟踪与研究，美国经济的客观现状到底是什么样的？距离衰退还有多远？

黄文涛：“衰退”一词具有巨大的吸睛度，一个原因可能就在于它并没有严格的定义，大家在自己心中都会勾勒出一种凄惨的情景和恐慌的状态与之相对应。但可能我们讨论了很久的衰退（包括滞胀），最后却发现并不知道“衰退”究竟是什么。

常见的，一般有两种“衰退”的界定为大家所熟知：一是技术性衰退，指的是连续两个季度GDP出现萎缩；二是根据美国国民经济研究局（NBER）下属的经济周期跟踪委员会的划分，并未公布详细的客观界定标准，只是强调了衰退会涉及严重和广泛的经济活动下滑，并且至少会持续很多个月，包括收入、零售、就业、生产、GDP等，但这一结果的专业性不容置疑，是政策、市场、学界最认可的标准。

再看美国的情况。一方面，多项软指标处于历史底部，对未来的信心匮乏。两项针对美国企业和居民的问卷指标表现非常疲弱。6月美国制造业和服务业PMI已跌至53和55，从一年多前的高点累计下行超过12个百分点，按目前趋势发展，下半年跌破50荣枯线的概率不低。而密歇根消费者信心指数和预期指数均达到历史最低，显示对未来的消费预期极差。

另一方面，加息、油价、利差等经验指标均在拉响警报。一些前瞻性的指标也在提示风险。美联储加息会对经济带来极大冲击，历史经验看，近60年来，除了1994年和2018年（如果将新冠肺炎疫情理解为意外情况），其他联邦基金利率大幅上行周期都出现了衰退的情况。而这两次“幸免于难”，有一个共同特征是油价没有冲击新高，整体通胀压力不大。单纯油价走高不一定带来衰退，但是在“高油价”和加息的组合下，衰退几乎不可避免。本轮油价一度离新高一步之遥，美联储加息也已经开启，无论是否出现衰退，经济下行压力都不会小。而另一个受关注的领先指标是美债利率曲线的倒挂，历史上长短端出现倒挂后往往预示着衰退不远，目前10年期和2年期已经出现倒挂，若年底美联储加息达到3.5%-4%，则10年期和3个月利率也可能倒挂。

实际上，美国经济目前的硬指标数据均还处于正常的范畴内，更多呈现韧性而非风险。从前述指标特征来看，目前美国失业率仍在历史底部，尚未明显上升，新增非农就业人数近一个季度稳定在30万-40万，消费支出增速也稳定在2%左右的正常水平，很难下结论其经济已处于崩溃的边缘。而衰退概率模型同样显示出一年内出现衰退的概率微乎其微。因此，实际数据反映出的更多是韧性。

美国经济何时衰退，仍需观察，但在持续加息的背景下，2023年步入衰退的概率是在逐步抬升的。

下一阶段，股票、债券、商品市场展望

记者：下一阶段，您如何看待股票市场走势，哪些板块可能会在下半年的经济增长中凸显出更高的配置价值？又如何看待债券市场和商品市场？

黄文涛：下一阶段，A股预计区间震荡，中枢略有抬升，消费和结构性景气板块更具布局价值。

第二季度中后期市场从底部上涨了较长时间，一方面是超跌反弹，另一方面则是反映未来经济复苏和政策加码的预期。结构上来看，从偏中长期的战略性角度考虑，消费的复苏尚未完成，消费升级也仍是大方向，因此，消费板块仍有边际改善催化。此外，诸如医药等的板块前期跌幅较多，底部配置价值也在凸显。从战术性角度考虑，由于稳增长的宏观主线淡化，结构上景气度较高的赛道阶段性配置胜率提高，如新能源汽车、光伏、猪周期、地产竣工产业链等相关领域，阶段性会有有利基本面推动。

债券市场方面，国债利率预计小幅上行，期限利差收窄。

从经济增长和通胀形势的基本面看，下半年经济复苏、CPI中枢走升，决定了货币政策没有进一步宽松的必要，市场对政策的宽松预期和博弈也将大幅下降；从资金供求看，央行利润上缴和财政退税相当于降准，这一资金供给因素在下半年将减弱，而经济复苏带动信贷融资需求改善，资金供需偏松格局也将向更加平衡的方向收敛。

因此，10年期国债利率预计将上行，但流动性仍将保持合理充裕，利率上行后机构配置力度会加大，上行空间有限，3%即是配置机会。期限利差方面，下半年美联储将继续提高政策利率，中美的基准政策利率和短期资金利率也将出现倒挂，资金外流压力或将加大，央行可能不会将短期资金利率维持在过低的水平，预计资金市场利率和1年期国债利率上行幅度相对更大，期限利差收窄。

商品市场方面，商品波动中走弱的概率加大，黑色商品相对性价比占优。下半年，海外通胀偏高位运行和持续加息仍是基本组合，全球市场流动性将减少，海外经济总体上预计延续走弱趋势，美元指数创多年新高，多类支撑国际大宗商品价格的因素减弱，商品价格波动走低的概率加大。结构上，国内市场基建投资将进一步加快，地产在“保交楼”等政策推动下，工程需求也将回升，对黑色商品价格会有正面驱动，且第二季度受疫情冲击、地产修复不及预期等影响，黑色商品价格跌幅最多，吸引力不断提升，下半年表现或相对占优，可持续跟踪需求端高频数据进行验证。